Methoden des Geldverbrennens
Alpha, Bet(a), Cash-burnAm 24. Juli legte Alphabet (WKN: A14Y6F) Zahlen vor, die oberflächlich glänzend aussahen. Der Umsatz stieg um 24% auf 119,8 Mrd. USD. Google Cloud wuchs um 82% auf 24,8 Mrd. USD, und die operative Marge dieser Sparte kletterte von 20,7% auf 35,6%. Wachstum und Margenausweitung gleichzeitig, bei dieser Größe – das schafft sonst niemand. Eine Zeile weiter stand der Grund für den Kursrutsch. Die Investitionen verdoppelten sich binnen eines Jahres auf 44,9 Mrd. USD in einem einzigen Quartal. Der operative Cashflow lag bei 39,1 Mrd. USD. Die Differenz ist ein sattes Minus von 5,9 Mrd. USD beim freien Cashflow – das erste seit dem Börsengang von 2004. Finanzchefin Anat Ashkenazi hat die Erwartungen gleich mitgedämpft: Der freie Cashflow werde unter Druck bleiben. Dagegen wurde die Investitionsprognose für 2026 erneut angehoben, auf 195 bis 205 Mrd. USD nach zuvor 180 bis 190 Mrd. – die zweite Anhebung in diesem Jahr.
Bezahlt wird das nicht mehr aus dem laufenden Geschäft. Alphabet hat in diesem Jahr Anleihen in zweistelliger Milliardenhöhe begeben und im Juni erstmals seit über zwei Jahrzehnten neue Aktien ausgegeben – ausgerechnet jenes Unternehmen, das seine Anleger jahrelang mit Aktienrückkäufen verwöhnt hat. Die dahinterstehende Mechanik findet sich in einer Randnotiz des Quartalsberichts: Weil die eigenen Rechenzentren nicht schnell genug fertig werden, mietet Alphabet Nvidia-Chips von SpaceX. Für rund 920 Mio. USD pro Monat. Wir haben im SIW 27 vom 1. Juli geschrieben, dass sich die Aktienblase in eine Kreditblase verwandelt, und dabei auf die Warnung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich vor zirkulärer Finanzierung verwiesen. Damals wirkte das wie eine These. Inzwischen ist es eine Buchungszeile.
Wie sich das praktisch auswirkt, ließ sich heute Nacht in Asien beobachten. Der südkoreanische KOSPI brach zwischenzeitlich um rund 8% ein. Händler sprachen von panikartigen Verkäufen im Halbleitersektor. Beim Nikkei 225 belief sich der Verlust auf zeitweise knapp 3%, nachdem er am Dienstag bereits 3,95% abgegeben hatte. Der Philadelphia Semiconductor Index SOX hatte am 17. Juli die 20%-Schwelle unter seinem Rekordhoch vom 22. Juni gerissen und befindet sich damit definitionsgemäß im Bärenmarkt. Der Wochenverlust von rund 10% war der stärkste seit über einem Jahr. Marvell, ARM und Intel notieren jeweils mehr als 30% unter ihren Höchstständen. Das klingt nach Götterdämmerung im Chipsektor, aber die andere Hälfte der Statistik ist noch immer eindrucksvoll: Derselbe Index liegt noch rund 65% über seinem Stand zu Jahresbeginn. Zwischen dem Märztief und dem Junihoch hatte er sich mehr als verdoppelt, im zweiten Quartal allein legte er rund 80% zu.
Wahr sind beide Sichtweisen. Ein Bärenmarkt in einem Sektor, der sich innerhalb eines Quartals fast verdoppelt hat, ist weder ungetrübte Hausse noch finaler Zusammenbruch. Die interessante Frage ist ohnehin nicht, ob die Kurse zu weit gelaufen sind – das sind sie regelmäßig –, sondern wer am Ende die Rechenzentren bezahlt, wenn die Mieteinnahmen später kommen als die Zinszahlungen. Wer an dem Bauboom verdient, ohne die Rechenzentren selbst bezahlen zu müssen, steht im aktuellen Substanz Investor 8/2026 – es sind Versorgeraktien als Profiteure des Energiehungers.
Microsoft (WKN: 870747) legt heute nach US-Börsenschluss das vierte Quartal seines Ende Juni abgelaufenen Geschäftsjahres vor, Meta Platforms (WKN: A1JWVX) die für das zweite Quartal. Erwartet werden bei Microsoft rund 87,6 Mrd. USD Umsatz und 4,24 USD Gewinn je Aktie, für Azure hat das Unternehmen selbst ein währungsbereinigtes Wachstum von 39 bis 40% in Aussicht gestellt, während der Konsens bei 40 bis 42% liegt. Bei Meta rechnet der Markt mit etwa 60,2 Mrd. USD Umsatz nach 56,31 Mrd. im Vorquartal. Die Gewinnzeile ist diesmal nicht der Punkt. Im Vorquartal hatte Microsoft mit 4,27 USD je Aktie die Erwartung von 4,07 USD übertroffen – und verlor anschließend rund 5%, weil in denselben drei Monaten 30,9 Mrd. USD investiert worden waren. Meta plant für 2026 Investitionen von 125 bis 145 Mrd. USD, nach rund 70 Mrd. im Vorjahr. Auch das ist eine Verdopplung.
Die Messlatte für heute Abend lautet also: Azure über 40% und ein Investitionsausblick, der nicht schon wieder nach oben zeigt. Wird beides verfehlt, wiederholt sich das Aprilmuster – nur diesmal mit einem Halbleitersektor, der bereits im Bärenmarkt steckt. Wie die Rechnung im Rest der Branche ankommt, hat vergangenen Mittwoch IBM (WKN: 851399) vorgeführt. Der Umsatz lag bei 17,16 Mrd. USD, der Gewinn bei 2,93 USD je Aktie, beides unter Erwartung. Die Infrastruktursparte schrumpfte um 7% auf 3,84 Mrd. USD, das Geschäft mit Z-Mainframes brach um 42% ein, die Jahresprognose wurde auf 4 bis 5% Wachstum gekappt. Die Begründung des Managements findet sich in einem Halbsatz: Die Kunden hätten ihre Budgets neu priorisiert. Sie stecken das Geld in Künstliche Intelligenz – und sparen es bei der Hardware, die bislang das Geschäft war.
Auftakt zu Runde 5In SIW 29 hatten wir gefragt, ob es im Iran-Konflikt zum K.O. in Runde zwei kommt. Wir sind inzwischen bei Runde fünf, und ein Ende ist nicht abzusehen. Der Ablauf der vergangenen Tage ist lehrreich, weil er sich zum vierten Mal in diesem Jahr wiederholt hat. Bis zum Wochenende hatten die USA 13 Nächte in Folge Angriffe auf den Iran gemeldet, Brent notierte am 24. Juli bei 100,73 USD. Dann setzten die USA ihre Angriffe aus, Teheran signalisierte Zurückhaltung, und der Preis fiel am Montag zeitweise um mehr als 7% unter 90 USD. Marktbeobachter sprachen von der „Hoffnung auf Frieden“, ein Analyst nannte es einen Befreiungsschlag. Am Dienstagabend stand Brent bei 82,36 USD.
Heute um 4:34 Uhr meldeten die iranischen Revolutionsgarden den Angriff auf drei Tanker in der Straße von Hormus sowie auf eine US-Luftbasis in Jordanien. Parallel griffen amerikanische und saudi-arabische Kampfflugzeuge Waffenlager im Ostirak an, und die Huthi-Miliz beschoss den saudischen Öltanker „NCC Ghazal“ im Roten Meer. Brent stieg am Mittwochvormittag um 3,45% auf 84,64 USD. Wer die Preisbewegung für eine Nachricht über Angebot und Nachfrage hält, irrt. Der Schiffsverkehr durch die Meerenge ist seit Anfang März von täglich 72 bis 90 Schiffen auf nahezu null gefallen, und daran hat sich seither nichts geändert (vgl. Grafik im heutigen Musterdepot).
Verhandelt wird derzeit nicht über Öl, sondern über Geografie: Teheran schlägt dem Oman vor, die Wasserstraße zu teilen, eine Richtung vollständig und die Gegenrichtung teilweise durch iranische Gewässer. Den omanischen Vorschlag einer gleichmäßigen Aufteilung lehnt der Iran ab. Wird er nicht angenommen, bleibt die Meerenge geschlossen. Über Hormus liefen 2023 täglich 20,9 Mio. Barrel, mehr als ein Viertel des weltweit auf See transportierten Öls. 83% davon gingen nach Asien – auch das erklärt den Verkaufsdruck beim KOSPI in einer Nacht erneut aufgeflammter Kampfhandlungen.
Heute um 20 Uhr steht noch eine weitere Entscheidung an, die Festsetzung des US-Leitzinses durch die Federal Reserve unter der neuen Leitung von Kevin Warsh – und die Fed tut das erstmals ohne die Krücken, an die sich der Markt zwei Jahrzehnte lang gewöhnt hat. Kein Dot Plot, keine neuen Projektionen, keine Forward Guidance. Für den Juni hatte Warsh nicht einmal einen eigenen Punkt für den Dot Plot eingereicht.
Der Leitzins dürfte bei 3,50 bis 3,75% bleiben. Bemerkenswert ist aber die Richtung, in die der Markt inzwischen schaut. Die Zinsfutures preisten am Montag laut CME FedWatch eine Wahrscheinlichkeit von 36% für eine Anhebung noch in dieser Woche ein, in der Woche zuvor waren es gerade einmal 16%. Bis Jahresende rechnet der Markt mit einer Erhöhung um 43 Basispunkte. Von Senkungen redet niemand mehr. Der Juni-Dot-Plot hatte das vorbereitet: Neun von 18 Notenbankern erwarten bis Jahresende mindestens eine Anhebung. Drei Monate zuvor war es keine einzige gewesen.
Nun ist der Anstieg der US-Verbraucherpreise im Juni zwar auf 3,5% gefallen (Mai: +4,2%). Was die Zinserwartungen treibt, ist aber erstens der Ölpreis und zweitens etwas, das mit Geldpolitik überhaupt nichts zu tun hat. Kevin Thozet vom Investmentkomitee bei Carmignac verweist darauf, dass Abschiebungen und eine alternde Bevölkerung die amerikanische Erwerbsbevölkerung schrumpfen ließen. Höhere Zinsen, weil ein Krieg die Energie verteuert und eine Regierung, die Arbeitskräfte außer Landes bringt? Das sind zwei Angebotsschocks. Gegen diese hilft aber kein Leitzins, im Gegenteil, er verteuert lediglich die Anpassung. Aber wer gerne mit dem Zinshammer arbeitet, für den ist jedes Problem ein Nagel. Ohne Forward Guidance wird heute Abend entscheidend sein, was Warsh sagt, und wie er es sagt. Was ein einzelner Abend in der Geldgeschichte anrichten kann, hat der 15. August 1971 gezeigt, als Richard Nixon per Goldfensterschließung die Währungsordnung beerdigte.
Der eigentliche Zinsschock findet ohnehin nicht in Washington statt, sondern in Frankfurt und Paris. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen kletterte am 23. Juli zeitweise auf 3,20% und damit auf den höchsten Stand seit 15 Jahren. Frankreich zahlte 4,0%, so viel wie zuletzt 2009, Italien 4,04%. Die EZB beließ den Einlagensatz am selben Tag bei 2,25% und hielt sich den September ausdrücklich offen. Christine Lagarde begründete die Zurückhaltung mit möglichen Zweitrundeneffekten des Energiepreisschocks. Die Geldmärkte preisen bis Jahresende mindestens eine weitere Anhebung ein.
Dazu ein negatives Konjunkturumfeld: Der Einkaufsmanagerindex der Eurozone lag zuletzt bei 48,6 Punkten und damit im Kontraktionsbereich. In Deutschland meldeten die Amtsgerichte im ersten Halbjahr 12.900 Unternehmensinsolvenzen, ein Plus von 7,8% – der höchste Stand seit 2013. Gleichzeitig steigen die staatlichen Defizite und damit der Schuldenstand. Wer sich in Berlin gerade auf ein Sondervermögen nach dem anderen einigt, rechnet noch mit den Niedrigzinsen von 2021. Der Anleihemarkt rechnet längst wieder mit denen von 2011.
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Zu den Märkten
Der DAX verlief trotz der Halbleiterturbulenzen zuletzt wenig spektakulär. Highlight war ein kleiner Kurssprung um gut 1% am Montag, der den deutschen Leitindex auf den höchsten Stand seit knapp drei Wochen brachte. Unterstützung gab es in diesen Tagen beispielsweise von Mercedes-Benz (WKN: 710000), die am Dienstag rund 4% zulegten. Das ist kein Revival des deutschen Fahrzeugbaus, sondern vor allem eine technische Reaktion auf die vorangegangenen Kursverluste.
Interessant wurde es auch beim schwersten Mitglied des Index. SAP (WKN: 716460) fiel am vergangenen Mittwoch auf ein 52-Wochen-Tief von 127,52 EUR, sprang am Freitag um 9,15% auf 140,80 EUR und legte am Montag noch einmal rund 8% zu. Dies, obwohl die Prognose für das bereinigte Betriebsergebnis auf 13 bis 17% gesenkt wurde. Getragen wurde die Erholung vom Cloud-Auftragsbestand, der um 27% auf 22,9 Mrd. EUR wuchs. Seit Jahresbeginn bleibt die Aktie aber rund 30% im Minus (vgl. Abb.). Insofern ist die Entwicklung des DAX ziemlich respektabel, kam doch vom Walldorfer Softwaregiganten in den letzten zwölf Monaten praktisch nur Gegenwind.
Musterdepots
In unserer Rubrik Musterdepot berichten wir heute über die Ausführung der Käufe aus der Vorwoche und werfen einen genaueren Blick auf das Öl-Segment. Unsere große Monatsübersicht für den Juli, inklusive Tabelle und Transaktionsliste, finden Sie in Ausgabe 30/2026. Im Musterdepotbereich können Sie sich durch einfaches Blättern einen schnellen Überblick über die Transaktionen der letzten Wochen verschaffen. Um diesen Bereich zu lesen, müssen Sie Abonnent des Substanz Investor Magazins sein und sich auf der Substanz-Investor-Website einloggen. Sollten Sie Ihr Passwort vergessen haben, fordern Sie bitte ein neues an bei Mailto: abo@substanzinvestor.de.
Fazit
Der Ölpreis fällt, zumindest solange rund um die Straße von Hormus nicht geschossen wird. Das ist auch schon die einzige verlässliche Beziehung, die der Markt derzeit anbietet. Alles andere steht quer: Die Inflation geht zurück, und die Notenbank denkt über höhere Zinsen nach. Der Halbleitersektor ist im Bärenmarkt und trotzdem 65% im Plus. Das profitabelste Unternehmen der Welt verbrennt Geld und wächst dabei so schnell wie lange nicht. Es wird schwieriger, daraus sinnhafte Erzählungen zu entwickeln. Am Ende sind es die Kurse selbst, die zeigen, wohin die Reise geht – und die ist manchmal ruppig. Wie man sich da aufstellt, behandeln wir ausführlich in der aktuellen Ausgabe Substanz Investor 8/2026
Ralf Flierl, Ralph Malisch
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Die Charts wurden erstellt mit stock3 und Tai-Pan von Lenz+Partner. Diese Rubrik erscheint jeden Mittwochnachmittag.
